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해외 수주를 기다리며
💡 매수 | 🎯 47000원
DS투자증권은 두산퓨얼셀에 대해 투자의견 '매수'를 유지하되 목표주가를 47,000원으로 하향했다. 현재주가 42,800원 기준 상승여력은 9.8%이며, 하향의 핵심 배경은 해외 수주 유입 시점이 당초 예상보다 늦어지고 있는 점과 이를 반영한 주가 조정이다. 다만 국내 연료전지 입찰 물량이 줄어드는 환경 속에서도 미국 중심의 데이터센터 전력 수요 확대와 제한된 글로벌 경쟁 구도는 중장기 성장 기회를 제공한다고 판단했다. 2026년 매출액과 영업이익은 각각 483.5억원, -63.8억원으로 예상되며, 2025년 -105.7억원의 영업적자에서 2026년에도 적자가 이어지지만 하반기 국내 주기기 매출 3,000억원 반영과 스택 교체 비용 종료 영향으로 실적은 올해가 바닥일 가능성이 높다. 2027년에는 매출액 632.1억원, 영업이익 85.3억원, 영업이익률 13.5%로 흑자전환이 기대된다. 밸류에이션은 2027년 추정 EBITDA 116.4억원에 블룸에너지의 27F EV/EBITDA 32.1배를 적용해 산출했다.
📈 투자 포인트
- 국내 연료전지 입찰 물량 축소로 인해 해외 수주 확보가 중장기 실적과 주가 방향성을 좌우할 가능성이 크다.
- SOFC 스택은 독일 기업과 2026~2027년 공급계약의 주요 조건 협의가 완료되어 상업화 가시성이 높아졌다.
- 북미 데이터센터 프로젝트에서 PAFC 공급 논의가 지속되고 있어 해외 매출 확대 가능성이 열려 있다.
- 해외 수출은 국내보다 높은 공급단가를 기대할 수 있고, 레퍼런스 확보 시 후속 수주 확장 효과도 예상된다.
- 2분기 영업적자 509억원으로 실적이 부진했지만, 하반기 국내 주기기 매출 3,000억원 반영으로 적자 폭 축소가 전망된다.
- SOFC 공장 수율이 현재 80% 수준이며 연말 90% 목표로 개선 여지가 있다.
- 2026F 매출액 483.5억원에서 2027F 632.1억원으로 성장하고, 영업이익은 2027F 85.3억원 흑자전환이 예상된다.
⚠️ 리스크
- 해외 수주가 예상보다 늦어지면 목표주가와 실적 회복 시점이 추가로 지연될 수 있다.
- 국내 연료전지 입찰 물량 축소가 지속되면 내수 기반만으로는 성장 동력이 약하다.
- 스택 교체 비용이 올해까지 이어져 2026년에도 수익성을 압박할 가능성이 있다.
- SOFC 공장 수율이 90% 목표에 도달하지 못할 경우 원가 부담이 지속될 수 있다.
- 2026F 영업이익률이 -13.2%로 여전히 적자 구간이라 단기 실적 변동성이 높다.
- 해외 프로젝트는 협의 단계가 많아 계약 전환 여부와 시점에 대한 불확실성이 크다.
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