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개선된 이익, 정체된 성장, 줄어든 재투자
💡 중립 | 🎯 3900원
하나증권은 한온시스템에 대해 투자의견 Neutral을 유지하면서 목표주가를 기존 4,700원에서 3,900원으로 하향했다. 목표주가는 성장성과 FCF 지속성에 대한 우려를 반영해 목표 P/B를 1.2배에서 1.0배로 낮춘 결과이며, 12MF 기준 P/E 15배 수준이다. 2분기 실적은 매출액 2.88조원, 영업이익 1,037억원으로 전년동기 대비 각각 1%, 61% 증가했고 영업이익률은 3.6%까지 개선됐다. 다만 상반기 누적 매출 성장률은 2.7%에 그쳤고, 환율 효과를 제거하면 성장률은 더 낮아지는 구조다. 또한 2026~2027년 추정 기준 P/E 15배와 12배, P/B 0.9배와 0.8배 수준을 감안하면 주당 가치가 충분히 매력적이라고 보기 어렵다고 판단했다. 하반기에는 고객사 물량 증가와 비용 리커버리로 수익성 개선이 이어질 전망이지만, 신규 수주는 3년째 하향 추세이고 CAPEX/감가상각비 비율도 과거 100% 내외에서 2025~2026년 50%대로 낮아져 현재의 FCF가 구조적으로 지속 가능한지에 대한 검증은 더 필요하다는 입장이다. 따라서 이 보고서는 이익 체질 개선은 인정하되, 성장 정체와 밸류에이션 부담을 이유로 보수적 시각을 유지하는 결론이다.
📈 투자 포인트
- 2Q26 매출액 2.88조원(+1% YoY), 영업이익 1,037억원(+61% YoY), 영업이익률 3.6%로 수익성은 개선됐고 기대치를 일부 하회한 부분도 이익의 질 개선 과정으로 해석됨
- 2026년 상반기 누적 매출액 5.62조원(+2.7% YoY), 영업이익 2,009억원, 영업이익률 3.6%로 상반기 기준 수익성 레벨이 한 단계 올라옴
- 매출총이익률은 2Q26 10.9%, 상반기 10.9% 수준까지 개선되며 재료비, 운송비, 관세 리커버리, 운영효율화 효과가 확인됨
- 전동화 제품군 비중이 2Q26 기준 31%까지 상승해 믹스가 개선됐고, 유럽 프리미엄 고객사향 공급 확대로 유럽 매출이 9% 증가함
- 하반기에는 고객사 생산 증가와 비용 리커버리로 외형과 마진이 상반기 대비 개선될 가능성이 높음
- 순차입금/EBITDA가 2.46배로 낮아지고 이자보상배율이 6.63배로 개선되는 등 재무건전성이 강화됨
- CAPEX 우선순위 재조정과 기존 설비 활용도 제고로 EBITDA 대비 CAPEX 비중이 과거 평균 89.4%에서 2025년 이후 40%대 초반으로 하락하며 FCF 창출력이 개선됨
- 현대차그룹 eM 플랫폼, 중국 로컬 OEM 재협의, ESS 및 데이터센터 열관리 등 중장기 신규 사업 기회가 열려 있음
⚠️ 리스크
- 상반기 매출 성장률 2.7%에 그쳤고 환율 효과를 제외하면 기저 성장률은 더 낮아 성장성 자체가 제한적임
- 신규 수주가 2Q26 누적 3.42억달러로 연간 목표 13.0억달러 대비 아직 낮고, 3년째 수주 흐름이 하향 추세임
- 2026~2027년 추정 PER 14.5배, 11.6배와 PBR 0.85배, 0.79배가 제시되지만 성장성을 감안하면 밸류에이션 매력이 크지 않음
- R&D 자산화율 축소로 판관비가 높아 보이는 구조가 이어져 단기 마진 변동성이 커질 수 있음
- CAPEX 축소가 수익성에는 우호적이지만, 현재의 높은 FCF가 장기적으로 지속 가능한지에 대한 의문이 남아 있음
- 미국 관세 정책 변화, 고객사 물량 변동, 북미 및 한국 지역 생산 감소가 실적 변동성을 키울 수 있음
- 내년 1~2월 PEF 보유 지분에 대한 주당 5,200원 풋옵션 행사 가능성이 있어 오버행 부담이 존재함
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