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유가에 일희일비하던 과거에서 벗어날 때
💡 매수 | 🎯 170,000원
iM증권은 S-Oil에 대해 목표주가 17만원과 투자의견 Buy를 유지했다. 핵심 판단은 과거처럼 유가 방향성에 따라 실적이 크게 흔들리는 국면보다, 정제마진과 윤활유 업황이 동시에 강해지는 구조적 호황에 더 주목해야 한다는 점이다. 중동과 러시아발 공급차질, 주요 산유국의 정제품 수출 제한, 낮은 재고 수준이 맞물리며 디젤 중심의 타이트한 수급이 장기화되고 있고, 이에 따라 정제와 윤활기유 이익 체력이 높아졌다는 해석이다. 2Q26 영업이익은 9,650억원으로 컨센서스 9,551억원에 부합했으며, 특히 윤활유 부문은 매출 1.3조원, 영업이익 4,774억원을 기록해 역대 최고치를 경신했다. 회사는 2026년 매출 43.9조원, 영업이익 3.6조원, 순이익 2.3조원, ROE 23.4%를 예상하고 있으며, 2026E PER 6.2배, PBR 1.3배, EV/EBITDA 4.4배로 밸류에이션 부담도 크지 않다. 대규모 투자 종료에 따른 차입 축소와 배당 확대 가능성까지 감안하면, 현재 주가는 구조적 업황 개선과 이익 체력 정상화를 아직 충분히 반영하지 못한 수준으로 평가된다.
📈 투자 포인트
- 2Q26 영업이익 9,650억원으로 컨센서스 9,551억원에 부합했고, 정유 부문은 재고이익 소멸에도 정제마진 강세로 당사 추정치를 17% 상회했다.
- 윤활유 부문은 2Q26 영업이익 4,774억원으로 사상 최대치를 기록했으며, 기유 판가 상승과 저가 VGO 래깅 반영으로 스프레드가 1Q26 $50에서 2Q26 $140 수준으로 급등했다.
- 중동과 러시아의 CDU 차질, 중국·러시아의 정제품 수출 제한 연장, 낮은 글로벌 디젤 재고가 맞물리며 정제마진 강세가 단기에 꺾이기 어려운 환경이다.
- 사우디 Aramco OSP는 카르텔 결속력 약화와 미국/UAE/러시아 등 원유 공급 증가를 배경으로 추세적 인하 압력이 커지고 있어 도입원가 절감 요인이 될 수 있다.
- 2026E 영업이익 3.589조원, 순이익 2.296조원, ROE 23.4%로 이익 체력이 크게 개선될 전망이다.
- 대규모 투자 종료 이후 차입금 축소와 재무구조 개선이 가능하고, 배당성향 상향 시 DPS는 2026년 4,000원, 2027년 4,800원까지 확대될 수 있다.
- 2026E PER 6.2배, EV/EBITDA 4.4배, 배당수익률 3.3%로 실적 개선 대비 밸류에이션 매력이 존재한다.
⚠️ 리스크
- 유가 변동성이 큰 구간에서는 원재료 비용과 재고평가 손익이 실적 변동성을 다시 키울 수 있다.
- 중동 지역 갈등 완화나 공급차질 해소가 빠르게 진행되면 정제마진과 윤활기유 강세가 예상보다 빨리 둔화될 수 있다.
- 석유화학 부문은 2Q26에 -448억원 적자로 전환됐고, PX 스프레드 부진과 정기보수 영향이 이어질 경우 전체 이익을 제약할 수 있다.
- 2026년 실적과 배당 확대 기대는 예상치 못한 영업외 일회성 손익에 민감해, 순이익과 주주환원 여력이 흔들릴 수 있다.
- 2027년 이후에는 투자 종료 효과가 사라지면서 업황 둔화 시 이익 모멘텀이 약해질 가능성이 있다.
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