📄 리서치 리포트

주주환원 GOAT

💡 매수

• 2025년 총주주환원율 97%를 기록했으며, 2026~2028년에도 별도 영업이익의 50% 이상을 배당과 자사주 소각에 배정하는 중장기 정책을 명문화함.
• 2023년 이후 1,370만 주를 소각해 발행주식수가 6,729만 주에서 5,556만 주로 17% 감소했고, 2024~2026년 순이익이 67% 늘어나는 동안 EPS는 96% 증가할 전망임.
• 오디션 IP는 22년째 서비스되는 장수 게임이지만 전환비용, 네트워크 효과, 브랜드를 기반으로 경쟁력이 유지되고 있으며, 별도 로열티 매출은 2025년 267억 원에서 2026년 291억 원(+9.1% YoY)으로 성장할 전망임.
• 별도 영업이익률은 2022년 42%에서 2025년 56%로 상승했고, 2025년 주요 해외 퍼블리셔와의 재계약 과정에서 로열티 요율이 인상돼 수익성 추가 개선이 기대됨.
• 2026년 연결 실적은 매출 806억 원(+16.0% YoY), 영업이익 240억 원(+41.1% YoY), 지배주주순이익 192억 원(+13.6% YoY), OPM 29.8%로 전망됨.
• 2026F PER 9.0배는 과거 밴드(6.7~10.6배)와 크게 벗어나지 않으며, ROE 20.5%와 적극적인 주주환원 정책이 PBR 1.9배 프리미엄의 근거로 제시됨.
• 베트남(+15.7% CAGR)과 태국(+27.5% CAGR)의 고성장, 그리고 재계약에 따른 로열티 요율·라이선스피 인상 효과가 오디션 로열티 성장의 핵심 동력으로 제시됨.

• 2026F PBR 1.9배, PER 9.0배로 이미 프리미엄이 반영돼 있어 추가 멀티플 확대 여력은 제한적임.
• 오디션 중심의 사업 구조가 여전히 핵심이어서, 장기적으로는 단일 IP 의존도에 따른 성장 한계와 신작 성과 부진 위험이 존재함.
• 실질 유통가능 주식수가 약 2,000만 주 수준으로 제한적이어서 기관의 대규모 매매가 어렵고, 수급 변화에 따라 주가 변동성이 커질 수 있음.
• 솔루션 부문은 현재 드론 유통 비중이 높아 원가율이 80%를 상회하며, 반복매출형 소프트웨어로의 전환이 이뤄지지 않으면 수익성 개선 폭이 제한적임.
• 벤처투자 부문은 평가·처분이익과 회수 시점에 따라 실적 변동성이 크기 때문에 분기 실적의 안정성이 낮음.
• 밸류에이션 재평가는 솔루션·벤처투자 등 신사업의 이익 기여가 실제로 확인돼야 가능하며, 그 전까지는 EPS 성장 의존도가 높음.

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