미래에셋증권
파마리서치 (214450/매수)
💡 매수
국내 코스닥 에스테틱·미용의료 업종은 방한 외국인 수요 회복, 하반기 계절성 개선, 해외 채널 확장이 동시에 작동하는 구간으로 해석된다. 파마리서치는 2분기 의료관광객 비중이 내수 매출의 40% 초중반까지 올라왔지만, 작년 2분기의 높은 기저 영향으로 의료기기 성장률이 기대보다 둔화됐다. 다만 회사는 연간 내수 성장 목표 20%를 유지하고 있고, 3분기 이후 고기저가 소멸되면서 성장률이 다시 개선될 가능성을 제시했다. 2026년 실적 추정치도 매출 7,121억원, 영업이익 2,815억원, 순이익 2,342억원으로 상향됐으며, 영업이익률은 39.5%, 2027년에는 매출 8,698억원과 영업이익 3,533억원, 영업이익률 40.6%가 예상된다.
전반적으로 외형 성장 속도에 비해 판관비와 재투자가 커 영업레버리지는 제한적이지만, 화장품의 미국 비중 확대와 의료기기의 하반기 성수기 효과가 이를 일부 상쇄하는 구조다. 의료관광, 유럽·중동·일본 등 지역 확장, 미국 생산·충진 인프라 보강이 중장기 성장의 핵심 축으로 보이며, 단기적으로는 3분기 비수기 이후 4분기 실적 반등 여부가 투자심리를 좌우할 가능성이 크다.
📈 투자 포인트
- 2Q26 의료관광객 비중은 내수 매출의 40% 초중반으로 유지됐고, 작년 2Q의 높은 기저 때문에 의료기기 성장률이 둔화됐지만 하반기에는 기저효과 소멸로 개선이 기대됨.
- 연간 내수 성장 목표는 20%로 유지되고 있으며, 3Q 비수기 이후 4Q 성수기 진입으로 내수와 관광객 수요가 다시 탄력을 받을 가능성이 큼.
- 판관비는 1Q 대비 약 150억원 증가했으나, 이 중 약 100억원은 상여금과 브랜드 마케팅 성격이라 3Q부터 부담이 완화될 여지가 있음.
- 미국 화장품 비중 확대가 마진 개선을 이끌었고, 미국 채널의 GP 마진은 60%대, 전체 화장품 GP 마진은 50%대로 올라온 것으로 설명됨.
- 미국 화장품 생산법인과 유통법인 체계를 갖추고 있으며, 완제품 충진 캐파 확보 목적의 인수건이 하반기 중 연결 편입될 예정임.
- 유럽 의료기기 GP 마진은 80% 수준으로 높고, 프랑스의 계절적 부진은 영국·스페인·독일·폴란드 등 기존 유럽국 성장으로 일부 상쇄될 가능성이 있음.
- 일본, 인도네시아, 튀르키예, 베트남, 태국, 홍콩, 카자흐스탄 등 기존 진출국에서 거래처 밀착 관리가 성과를 내고 있고, 중동은 하반기부터 매출이 본격화될 것으로 기대됨.
⚠️ 리스크
- 중국 의료기기 허가는 2028년 전까지 큰 반등이 어렵고, 올해 4분기까지도 감소세가 이어질 가능성이 있음.
- 중동은 허가 이후에도 전쟁 등 외부 변수로 런칭이 지연돼 왔고, 하반기 매출화가 예상과 다를 수 있음.
- ECM/PLLA 스킨부스터 등 신규 카테고리의 부상은 리쥬란의 경쟁 강도를 높일 수 있음.
- 내수 비중이 여전히 높아 국내 관광 수요와 소비 여건 둔화에 민감하게 반응할 수 있음.
- 재고자산과 매출채권 증가로 운전자본이 1,200억원대로 확대됐고, RCPS 2,000억원 영향으로 부채비율도 48% 수준까지 상승함.
- M&A가 진행될 경우 단기 재무 부담이 커질 수 있고, 현재 주가 수준이 부담스럽다는 점이 디레이팅 리스크로 작용할 수 있음.
- 화장품은 경쟁이 큰 시장이라 광고비를 매출 대비 10~11% 수준으로 유지해야 하고, 판관비 부담이 지속될 수 있음.
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