📄 리서치 리포트

한화 (000880/매수)

💡 매수  |  🎯 한화 185,000

• 인적분할 완료로 비상장 자산 비중이 사실상 0%로 수렴, 불투명성 할인 요인 소멸 및 비교군이 방산 지주로 전환되어 복합 지주 할인 구조 해소 기대
• 목표주가 107,000원에서 185,000원으로 대폭 상향, NAV 18조 1,244억원 기반 (상장 3사 귀속가치 22조 8,780억원 + 브랜드 로열티 자본화 1조 7,050억원)
• 2026년 2분기 연결 매출 28조 6,378억원(+49% YoY), 영업이익 2조 4,085억원(+80% YoY)으로 사상 최대 분기 실적 달성
• 한화에어로스페이스 2분기 매출 9조 2,929억원(+47%), 영업이익 1조 3,655억원(+58%), 지상방산 물량 증가 및 한화오션 외형 성장 견인
• 한화솔루션 2분기 영업이익 3,065억원(+200%), 신재생에너지 모듈 가격 상승과 케미칼 스프레드 확대 동시 수혜
• 기업가치제고계획 유효: 주당 최소 배당 1,000원, 자기주식 445만주 소각 약속, 2030년 ROE 12% 달성 목표 공시로 묶임
• 유사 기업 21개사 비교 결과, 기업가치제고계획 공시 기업군의 NAV 할인율 평균 15.6%p 축소 vs 미공시 기업군 4.8%p 확대로 공시 효과 확인
• 2027년 온기 기준 매출 96조 3,338억원, 영업이익 8조 9,265억원 전망, 에어로스페이스가 존속 영업이익의 66%(5조 8,560억원) 담당하는 방산 중심 이익 체력 확인
• 주가누르기 세제개편안 및 거래소 MPBR 공표 대상에서 현재 미해당, 최근 6개 반기 중 업종 하위 PBR 이탈 2회에 그쳐 요건 불충족으로 상대적 강점
• 신설 이관 5사(비전·갤러리아·호텔앤드리조트·모멘텀·로보틱스)가 전원 무배당이었으므로 분할 이후 존속 배당 수취 기반 훼손 없이 커버리지 소폭 개선

• 조정 순차입금 4조 9,424억원이 사실상 전액 존속에 잔류(신설 290억원), 차입 부담 집중으로 재무 레버리지 리스크 상존, 연말 5조원 미만 관리 목표 이행 여부 관건
• 이라크 BNCP 잔여 물량(7만 BPSD) 국무회의 승인 지연, 중동 정세 불안으로 2027년 이후 건설 매출 레벨 불확실, 현재 추정치에 잔여 물량 미반영
• 분할 후 이론 기준가(83,592원) 함의 할인율이 분할 전(54.75%)보다 더 커지는 비대칭 구조, 초기 주가 형성 수준에 따라 적정가치 출발점 변동 가능
• 한화솔루션 미국향 모듈 판가가 2026년 3월 0.305달러 이후 횡보, 원재료 폴리실리콘 가격도 1월 킬로그램당 7.9달러→4월 4.4달러로 하락했으나 추가 판가 상승 제한되어 이익 증가 속도 완만해질 전망
• 건설 부문 대형사업 준공 공백으로 2분기 매출 5,774억원(-22% YoY) 역성장, 프로젝트파이낸싱 우발채무 4,700억원 규모 잔존(2027년 말 해소 목표)
• 암모니아 원가 급등(톤당 $500→$800 후 $700 수준)으로 질산·화약 마진 지속 압박, 글로벌 부문 수익성 저하
• 주가누르기 세제개편안 2027년 4월 시행 전 국회 논의에서 요건 완화 가능성, 완화 시 존속 편입 가능성 및 제도 압박 범위 확대 리스크
• 분할 후 존속의 지배주주지분 순자산 약 2조원 수준 감소(감소율 약 10%), 재상장 기준가 수준에서 PBR이 업종 기준선 하회 가능성 있어 반기별 PBR 확인 필요
• 공정거래위원회 현장조사 종료 확인됐으나 현재까지 제재 공시 부재, 향후 제재 여부 불확실
• 오너 일가 지분 재배치·계열 분리 시나리오가 구조적 가능성으로 존재하나 공시된 계획 없어 불확실성 잠재, 김승연 회장 지분 11.33% 승계 진행형

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